资产证券化：金融创新及其冷思考

资产证券化：金融创新及其冷思考

作者：曹文锋 李杰

来源：《中国农村金融》2013年第20期

近期，资产证券化成为了中国金融市场上的一个热门话题。这首先体现在监管部门的一系列最新通知和管理规定的发布，例如央行、银监会和财政部于2012年5月联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，宣布了时隔5年后信贷资产证券化试点正式重启。证监会于2013年3月15日发布了《证券公司资产证券化业务管理规定》，标志着证券公司资产证券化业务的正规化与常态化。

众所周知，资产证券化业务在中国被分隔成了信贷资产证券化和专项资产管理计划。前者主要对银行体系内的信贷资产进行打包出售，主管部门为央行和银监会，通常采用信托计划的方式发行；后者则是对非银行间的债务或未来现金流进行打包出售，其主管部门为证监会，到目前为止主要采用证券公司专项资产管理计划的方式发行。

值得注意的是，央行新闻发言人于今年8月29号表示“在扩大信贷资产证券化试点过程中，人民银行将会同有关金融监管部门，在尊重发行人自主选择发行窗口的基础上，引导大盘优质信贷资产证券化产品在银行间市场和交易所市场跨市场发行”，这意味着监管部门正在探索两个分隔市场的融合。虽然基于历史以及技术等方面的问题，资产证券化还将在较长的时期内维持分隔市场的格局，但是应该指出，市场的融合将是一个大势，因为“这既可以扩大信贷资产证券化产品投资者范围，有利于共同识别风险，实现金融资源优化配置；也可以满足交易所的投资者资产配置需求”。 资产证券化的主要功能

作为中国金融市场中的从业者，我们当然为监管层对资产证券化的重启而兴奋，但同时也认为需要对资产证券化的利弊以及目前中国资产证券化探索中的若干问题进行冷静的分析。 第一例现代的资产证券化发生在1970年，美国的政府国民抵押协会首次以房屋抵押贷款组合作为基础资产的抵押支持证券（MBS）。从那以后，资产证券化迅速作为一种被广泛采用的金融创新工具而得到了迅猛发展。以美国为例，根据证券行业及金融市场委员会（SIFMA）统计，2013年第二季度美国债券市场存量总金额为38.7万亿美元，而其中的各类资产支持证券的金额之和为11.9万亿美元，约占到整个债券市场的三分之一。实际上，在此次金融危机发生之前，这一比例曾经在2007年达到43.5%的峰值。

资产证券化之所以能够在美国以及其他发达国家有如此蓬勃的发展，和它作为一个金融创新工具的各种特性是密不可分的。

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从定义上说，资产证券化是指将原始权益人（发起人）不易流通的各类资产（如住房按揭贷款、商业地产按揭贷款、汽车贷款、信用卡应收账款和租赁合同等）或其他稳定的、可预见的未来收入（如高速公路收费、主题公园门票收入等）打包，通过结构化构造出可以在资本市场销售和流通的金融产品的过程。最终所生产出的金融产品即为资产支持证券。概括地说，资产证券化具有以下几个主要优势：

首先，资产证券化中涉及的基础资产通常是清晰明确的，所对应的未来现金流也是稳定可预期的。以按揭贷款、商业贷款为例，贷款合同上的还款额度、期限等通常都是十分确定的；而在高速公路收费等未来收益的例子中，虽然其金额并不完全确定，但通过合理分析也可以得到较为可靠的估算值。与此对照的是在普通的公司债或企业债中，由于运营主体经营范围的多样性以及未来的不确定性，我们并不能对这些债券和企业资产之间进行明确的对应。基础资产的明确也体现在该资产的未来现金流较少的依赖于原始权益人或其他第三方的经营。这种确定性不仅使得基础资产的价值较为透明，而且尽可能地降低了在打包出售后证券投资人所面临的代理人风险。

其次，资产证券化从设计上实现了基础资产和发起人之间的破产隔离。通过使用特殊目的载体（SPE/ SPV）的结构，资产证券化实现了对资产的真实出售。这种真实出售体现在两个方面。其一，在资产证券化完成后，发起人并不需要对基础资产或证券投资人提供额外的担保，在符合相关会计准则的情况下，发行人可以将这些基础资产从自己的资产负债表上移除。其二，更重要的是，通过资产证券化，基础资产的各种相关权益都被转移给该特殊目的载体，发起人不再享有控制权、抵押权和追索权等各种权益。也就是说，在资产证券化完成之后，证券投资人并不存在对发起人的信用风险敞口。正是受益于这一特性，一个信用资质较差的发起人

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所发行的资产支持证券可以获得比其自身更高的评级；相对应的，融资成本也会相应的降低。简单地说，和普通的企业债券不同，资产支持证券在发行的过程中“轻主体，重资产”。 再次，资产证券化可以通过各种结构化手段对收益和风险进行分割，以生产出适合各类投资者的证券产品。例如在住房抵押贷款支持证券（RMBS）中，通常会分成优先档、中间档和次级档等不同的证券产品，其中优先档对应的信用风险最小（评级通常为AAA），收益率也最低；中间档则有较高的信用风险和较高的收益率；次级档的信用风险最大，收益率通常也最高。此外，根据基础资产的特性和投资者的需求，还可以构造出固定期限或摊还型、固定利率或浮动利率等类型的资产支持证券。通过对风险和收益进行重构，我们可以生产出在品类上十分丰富的资产支持证券产品，满足不同投资者的需求，同时也实现了基础资产出售价值的最大化。

基于以上的若干优势，资产证券化实现了资金和资产的紧密连接，也实现了投资者和融资者的无缝对接。以美国的次级按揭贷款支持证券为例，在危机发生之前的2001～2006年间，从按揭贷款的发放到打包成资产支持证券出售给投资者的整个流程在3个月以内，而每个月和按揭相关的资产支持证券发行额高达1000多亿美元。简而言之，资产证券化成为了一种非常成熟、高效的资金流通手段。 资产证券化的滥用及危害

值得指出的是，正是受益于融资渠道的高度畅通和宽松的信贷环境，美国的房地产市场扶摇直上。以联邦住房金融局（FHFA）的全国房价指数为例，在2001～2006年期间美国平均房价上涨55.3%，平均年涨幅为7.6%。与此对应的，在1991～2000年间，平均年涨幅仅为3.8%。但是，从2007年开始的次贷危机逆转了这种趋势：在2007至2011年间，美国房价指数累计下跌20%，而在许多投机较为明显的州，跌幅甚至达到了50%以上。更严重的是，各种资产证券化产品问题的集中爆发，引发了金融危机，将全球经济拖入深深的困境之中，至今尚未完全恢复。

追根溯源，资产证券化恐怕难辞其咎。任何事物都有两面性，资产证券化也不例外。在设计上的若干优点，由于某些问题在实际当中反而成为了一颗颗“定时炸弹”。

例如，特别目的载体的设置虽然有实现破产隔离的优势，但也带来了发起人和投资者利益的完全分离，由此产生了代理人问题和发起人的道德风险。在实际操作当中，发起人出于市场竞争和追逐利益的考虑，逐渐放松了发放贷款的标准，某些机构甚至开始以劣充优；而投资者则受限于专业知识和信息的不够及时和完整，难以对风险进行准确的评估。

再如，通过结构化对风险和收益进行重构虽然能构造出符合投资者需求的各种证券产品，但这种结构化手段的滥用导致了资产支持证券的过于复杂。例如所衍生出的再证券化产品，其中的基础资产本身就是各种资产支持证券，对此类产品进行分析就变得异常困难。

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同时，作为一种十分高效的融资工具，资产证券化一旦被滥用，产生的问题自然就十分广泛而严重。

可喜的是，我国监管部门在试图利用资产证券化这一有力的金融工具的同时，始终保持着审慎的态度。例如，在信贷资产证券化的试点重启中，银监会明确指出，“在试点中不搞再证券化”，避免了资产证券化的过度应用；同时，“发起机构需要留存至少5%的最低档资产支持证券”，这也能在一定程度上规避可能出现的道德风险。

总而言之，资产证券化本身是一个有力的金融工具。对发起人而言，它一方面能盘活存量资产，增强资本使用效率，同时也能分散风险，提升资产负债管理能力；对投资者而言，它提供了一个直接投资各种金融和非金融资产的渠道，并能依据投资者的喜好定制生成具有特定风险收益特性的投资产品。如果能对其进行适当的监管，扬长避短，资产证券化必然能成为中央“盘活存量资产”的一件利器，为中国金融市场的健康发展起到重要的作用。