第１Ｏ卷 第３期 科技 和 Ｖ０１．１０，ＮＯ．３ ２０１０年 ３月 Ｓｃｉｅｎｃｅ Ｔｅｃｈｎｏｌｏｇ Ｍａｒ．， ２０１０ 关于企业投资决策的研究综述与展望 洪丹丹，连艺菲 （石河子大学，石河子８３２００３） 摘要：基于国内外研究现状，对关于企业投资决策非效率化问题的理论与经验研究成果进行梳理与分析，剖析了现行 企业投资决策理论与实证研究的不足，最后就结合我国制度背景实证研究我国企业投资决策未来可能研究的方向与领 域进行了展望。 关键词：代理成本；信息不对称；企业投资 中图分类号：Ｆ２７５．１ 文献标志码：Ａ 文章编号：１６７１—１８０７（２０１０）Ｏ３—００６４一Ｏ４ 投资决策是指公司在给定资本约束情况下对可 １国外研究现状 能的投资项目进行有效选择。就价值创造而言，投资 投资决策是企业的一项重要的战略性决策，基于 决策是公司三大财务决策中最重要的决策。由于历 完美市场的ＭＭ理论认为企业的融资来源与投资决 史原因，“一股独大”一直是我国股权结构的基本特 策无关。然而，由于信息不对称、代理成本问题，企业 征，股权的集中使得大股东有足够的激励对经营者进 的投资决策不可能与企业的融资来源无关。之后国 行监督，在一定程度上避免股权分散情况下股东的 外关于企业投资决策的文献相继出现，有些西方学者 “搭便车”行为，但由此而产生的作为最终控制人的大 通过考察投资现金流相关性找到了企业投资决策非 股东与小股东之间的代理问题是近几年公司治理研 效率化的经验证据。但大量的研究投资支出决策的 究的重要问题之一（Ｓｈｌｅｉｆｅｒ ａｎｄ Ｖｉｓｈｎｙ，）＿】Ｊ。终极 理论与实证提出两个竞争性假说：一是认为资本市场 控股股东的代理问题在最终控制权与现金流权分离 的信息不对称影响投资支出，并最终导致投资扭曲； 的金字塔所有权结构下表现为最终控制人与中小股 二是认为代理问题影响公司的投资支出水平，从而导 东之间的代理问题。具体表现为终极控股股东对中 致投资不足或过度投资。这些研究在理论层面上远 小股东利益的侵占，大股东在同外部中小股东共享现 未达成一致。 金流收益的同时，通常会得到高于其所持股份比例的 １．１信息不对称与企业投资决策 额外收益，这部分额外的收益来源于大股东控制权所 信息不对称理论由于信息不对称存在，导致部分 产生的经济价值，并由大股东独占，即控制权私有收 公司面临融资约束，从而致使投资支出对现金流的变 益（ＰＢＣ）。居于公司主导地位的大股东及其代理人， 动非常敏感，而且认为企业发展前景越好，或成长性 一方面从中小投资者手中融人资本，通过金字塔式的 越好，信息不对称导致的投资不足问题更严重。 股权投资和追求自利目标而不是公司价值目标的资 Ｍｙｅｒｓ ａｎｄ Ｍａｊｌｕｆ［４ 认为由于信息不对称的存 源性投资扩张，取得了大量的超过现金流价值的控制 在，外部资金供应者对价格的折扣传递给管理层的信 性资源（Ｌａ Ｐｏｒｔａ等；Ｃｌａｅｓｓｅｎｓ等）＿２Ｊ，另一方面则是 息却可能是证券价格被低估了。这样，管理层发现 在既定的控制性资源下，通过转移价格、非公允关联 不发行证券可能更有利，就会相应地减少投资机会， 交易等手段将资源向控制性股东转移，侵占外部投资 导致投资不足。 者的既有利益（Ｊｏｈｎｓｏｎ）＿３］，这就导致了我国上市公 Ｆａｚｚａｒｉ［ 等以股利支付率作为衡量融资约束的 司的利益最大化目标发生了改变。最终控制人做出 变量，开创性地提出融资约束严重的企业更依赖于 的决策更可能是自身利益的最大化，造成企业投资决 内部现金进行投资的观点之后，大量的文献运用不 策的非效率化，比如投资于不盈利但有利于自己的投 同的融资约束变量实证研究后发现，投资一现金流 资项目，由此造成了上市公司投资行为的扭曲。 敏感性在融资约束性企业中更高。此观点证明了由 收稿日期：２００９—１ｌ一１２ ‘作者简介：洪丹丹（１９８５一），女，河南商丘人，石河子大学会计学研究生，研究方向为财务理论与方法；连艺菲（１９８５一）， 女，陕西西安人，石河子大学会计学研究生，研究方向为会计信息化。 ６４ 信息不对称导致的投资不足问题的存在。 Ｖｏｇｔ＿６］实证研究发现，股利支付低的小规模企 业中，信息不对称对投资一现金流敏感性的影响更 明显。 １．２代理问题与企业投资决策 Ｋａｐｌａｎ ａｎｄ ＺｉｎｇａｌｅｓＬ７ 运用Ｆａｚｚａｒｉｅｔ等的样本 研究发现，融资约束越弱的公司，其投资～现金流 敏感性更高，与Ｆａｚｚａｒｉ等的观点相反。这一结果证 明信息不对称导致的融资约束问题并非导致投资现 金流敏感性的唯一原因。这一结果得到了Ｃｌｅａｒｙ基 于大样本的实证支持。Ｃｌｅａｒｙ指出，这一“反常”结果 可以用自由现金流假说来解释。 Ｊｅｎｓｅｎ［８ 提出了自由现金流理论。他认为，由于 经理目标是最大化自身的利益，在没有好的投资机会 的情形下，经理倾向于将企业过去投资所产生的现金 流量投资在负的净现值项目上，而不是将其分配给股 东，这导致企业投资过度问题，并且投资将随着内部 资金的增加而增加。此时投资一现金流敏感度所反 映的是过度投资而非融资约束。 Ｓｔｕｌｚ【＿９ 以股权高度分散的公司为研究对象，发 现经理有动机投资于净现值为负的项目，这使经理 能够掌握更多的资源，获得更多的在职消费，但是他 认为不管代理问题多么严重，从经理的营造企业帝 国倾向直接得出必然导致过度投资行为的经验预测 是不正确的，如果好的自然状态下自由现金流量大于 投资机会，就会出现过度投资。 Ｍｉｇｕｅｌ和Ｐｉｎｄａｄｏ＿１。。将自由现金流定义为企业 现金流与其投资机会的比值，自由现金流低（低于样 本均值）的企业被认为是具有投资不足倾向，而自由 现金流高（高于样本均值）的企业被认为是具有过度 投资倾向。他们验证了这两类企业的投资对现金流 都是敏感的。 然而，近几年从世界各国公司的股权结构来看， 都呈现了不同程度的集中，而金字塔结构下两权分离 的普遍存在是股权集中的重要实现方式。因而理论 研究的趋势也由股权分散向股权集中转变，最新研究 表明，现在企业的委托代理问题已经演变成为外部投 资者与几乎完全控制了管理者的最终控制性股东之 间的冲突。两权分离也有了崭新的含义，它不再专指 “经营权与所有权的分离”，而是进一步指股东的“现 金流权与控制权的分离”。 １．３控股股东、两权分离程度与企业投资决策 控股股东的代理问题产生的最基本条件是控制 权与现金流量权的分离，两权分离下，居于公司决策 关于企业投资决策的研究综述与展望 主导地位的大股东及其代理人，通常以中小投资者的 资金投入为代价，通过金字塔式的股权投资和追求私 有收益而非价值最大化的资源性投资扩张，取得了大 量的超过现金流价值的控制性资产，基于此，大量文 献通过理论和实证检验认为两权分离对投资决策的 效应为侵占效应。 Ｓｈｌｅｉｆｅｒ ａｎｄ ＶｉｓｈｎｙＥｌ１７指出，控股股东以较小的 现金流权获得较大的控制权，通过两权分离方式牟取 私利，这部分利益往往通过损害中小股东利益的方式 获得，被称为控制权私人收益。对控股股东而言，改 善公司治理的收益与其他股东共享，而控制权私人收 益则为其单独享有，这部分控制权私人收益是控股股 东进行非效率投资行为的所得。 Ｂｅｂｃｈｕｋ，Ｋｒａａｋｍａｎ ａｎｄ Ｔｒｉａｎｔｉｓ＿１ ３］指出控股 股东通过分离现金流量权和控制权，只拥有上市公司 的少量现金流量权，但却牢牢地控制了公司的投票 权。因此，即使他们通过关联交易、转移利润等方式 侵占小股东财富，其他股东也无法通过“以手投票”的 方法制止控股股东的道德风险，大小股东的代理冲突 可能表现在投资项目的非效率选择、控制权转让的非 效率选择和投资规模的非效率选择等方面。 Ｃｌａｅｓｓｅｎｓ等 认为现金流权与控制权的出现 对企业的过度投资问题产生两种效应：现金流权的激 励效应和控制权的侵占效应。且两权分离程度越大， 最终控制人与外部投资者之间的代理冲突与代理问 题越突出，过度投资问题越严重。 Ｒａｎｄａｌｌ ａｎｄ Ｍｏｒｃｋ＿１ ４＿构建了金字塔股权模型验 证大股东侵占中小股利益从而获得控制权私有收益 的问题。Ｍｏｒｃｋ等从模型中发现，在金字塔结构的 底层公司由于现金流权与控制权分离程度大，代理问 题十分严重，最终控制人通过投资于不盈利但有利于 自己的投资项目来侵占中小股东利益，从而导致投资 决策的扭曲。 然而，也有不少学者开始质疑金字塔下两权分离 的负面作用。既然两权分离使投资非效率，从而损害 公司的成长性，为何还能在很多国家依然存在？对这 些理论和疑问的有力解释并非只有终极控股股东的 “侵占效应”的行为。已有文献也指出，金字塔结构下 的两权分离对投资决策的效应不仅是侵占，也能够用 于支持或激励上市公司。 Ｋｈａｎｎａ ａｎｄ Ｒｉｖｋｉｎ 阳通过对１５个新兴资本市 场中金字塔公司进行研究，发现大多数金字塔结构公 司的平均资产报酬率较高。 Ｆｒｉｅｄａｍａｎ，Ｊｏｈｎｓｏｎ ａｎｄ Ｍｉｔｔｏｎ口 提出基于金 ６５ 科技和产业 字塔结构的“支持与掏空”理论。他们指出，当企业的 外部环境不利时，控股股东会通过向上市公司转移资 源以支持上市公司，这时控股股东做出的企业投资决 策。 Ａｌｍｅｉｄａ ａｎｄ Ｗｏｌｆｅｎｚｏｎ¨１ 认为，当投资者是理 性时，仅仅是侵占效应并不能说明两权分离的金字塔 结构的存在的合理性。因为理性的投资者会估计到 控股股东的利益侵占，因而会相应调整资本回报，减 少了控股股东侵占式自我交易的收益，公司就会选择 性组织结构。 ２国内研究现状与评价 经典投资理论认为，投资与制度环境无关。但 是，公司的投资决策是在特定制度环境下做出的，因 而制度环境也影响公司的投资行为。就我国上市公 司投资决策而言，面临着不同于西方发达国家的特 征——对经营活动的干预。有政治关系的企业 （董事长或ＣＥ０是现任或前任的）更容易受 到的干预，承担更多的社会目标，其投资活动就 往往不是基于企业价值最大化的考虑，从而降低了投 资效率。 我国学者在梳理国外文献的基础上，结合我国的 制度环境也对我国上市公司的投资决策进行了初步 研究。 刘朝晖口。 讨论了控股股东非效率投资决策的动 因和模式，并指出，由于控股股东对私有收益的追求 将导致上市公司进行非效率投资，并最终走向崩溃。 本文从理论上分析了控股股东的控制权收益对投资 的影响，为我国后来学者研究大股东与中小股东的代 理问题与企业投资决策行为的关系提供了一定的理 论基础准备。 黄福广、周杰、刘建ｌ＿１９］则从我国上市公司不同的 股权性质的股权结构出发，来研究股权结构是如何影 响公司的投资行为进行的，并指出，国有股东控股的 公司存在过度投资行为，而非国有股东控股的公司能 够较好地控制过度投资。本文的研究结论说明我国 国有控股公司现有的股权结构导致了扭曲的公司投 资决策，但并没有分析造成这种扭曲的原因，且 研究是基于股东与经理人代理问题的角度出发的。 郭庆旺和贾俊雪等都指出，行政分权和财税体 制改革为地方干预经济提供了动力，其结果是 导致地方尽可能地要求地方企业加大投资，以 提高本地ＧＤＰ和财政收入。本文结合我国的特定 制度背景研究了基于地方发展地方经济的动机 与企业投资的关系。 ６６ 第１Ｏ卷第３期 杨华军、胡奕明＿２０］利用我国特殊的制度背景考 察了制度环境对自由现金流的过度投资的影响。研 究发现地方控制和地方敢于显著地提高自 由现金流的过度投资，而金融发展降低了自由现金流 的过度投资。本文构造出了过度投资的计量方式，为 进一步研究投资提供了研究思路。 聂光春、刘星【２ 基于企业投资理论研究了大股 东控制下股权代理冲突对上市公司的投资决策影响。 研究发现大股东的控制权私人受益和共享收益共同 影响公司投资决策。随着大股东持股比例的增加，其 攫取控制权私人收益的能力越来越强，同时其承担非 效率投资损失的比例越来越大。上市公司的投资规 模随着大股东持股比例的增加呈先升后降趋势。 马君潞、李泽广和王群勇从企业异质产权结构导 致的代理成本理论的分析视角，发现国有企业的净资 产收益率低于非国有企业，但是其投资却略高于非国 有企业，表明国有企业存在更为严重的代理问题。还 认为国有企业的投资行为主要是由高代理成本造成 的过度投资。本文分析了代理冲突对投资行为的影 响，但没有进一步研究金字塔公司两权分离与投资的 关系。 程仲明、夏新平和余明桂［２ 以地方国有上市公 司为样本，发现地方国有上市公司存在着因干预 而导致的过度投资现象，且金字塔层级与过度投资负 相关。本文丰富了金字塔结构的研究，本文的研究思 路为我们今后的研究提供了一个很好的启示。 ３研究评述与展望 综上国内外相关研究文献，我们可以得出： １）国外对于非效率投资的研究文献相对丰富，分 别从信息不对称和代理理论层面研究了非效率投资， 对股权集中下的代理问题主要是基于金字塔控股模 式下的现金流权与控制权分离，控股股东对中小股东 的侵占角度进行的，但上述研究忽视了投资背后更重 要、更基本的因素，即公司所处的制度环境。处于特 定制度环境中的公司，其投资决策倾向于趋利避害以 适应所处环境。因此，结合制度背景研究两权分离与 企业投资决策是投资问题未来研究的重点与趋势。 ２）国内已有研究文献有的是结合我国的制度背 景从股东与经理层的角度来分析投资决策，从大股东 与小股东的代理冲突的角度则没有追溯到最终控制 人，只是从干预或代理成本的某一个方面对企业 投资决策的影响做出分析。然而，还未涉及到最终控 制人特征、两权分离程度共同对企业投资支出决策的 影响，结合我国特殊制度背景基于最终控制人类型研 关于企业投资决策的研究综述与展望 究两者之间的关系国内文献涉及的还很少。 ［８］ＪＥＮＳＥＮ Ｍ，ＭＥＣＫＬＩＮＧ Ｗ．Ｔｈｅｏｒｙ ｏｆ ｔｈｅ ｆｉｒｍ：ｍａｎａｇｅｒｉａｌ ｂｅｈａｖｉｏｒ，ａｇｅｎｃｙ ｃｏｓｔｓ，ａｎｄ ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅＥＪ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９７６，３：３０５—３６Ｏ． 基于以上分析再结合学者们关于企业投资决策 在理论和实证上得出的结论，建议在今后的研究中采 用一些新的方法和思路： ［９］ＳＴＵＬＺ Ｒ．Ｍａｎａｇｅｒｉａｌ ｄｉｓｃｒｅｔｉｏｎ ａｎｄ ｏｐｔｉｍａｌ ｆｉｎａｎｃｉｎｇ ｐｏｌｌ— ｃｉｅｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９９０。２６：３—２７． ［１０］ＰＩＮＤＡＤＯ Ｊ，ＤＥ ＬＡ ＴＯＲＲＥ Ｃ．Ｔｈｅ ｅｆｆｅｃｔ ｏｆ ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ｏｎ ｕｎｄｅｒｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ａｎｄ ｏｖｅｒｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ｐｒｏｃｅｓｓｅｓ １）不同于既有文献中考察企业非效率投资决策 影响因素的信息不对称和传统代理成本分析思路，建 议基于新的研究范式，构筑了一个基于终极产权论的 代理成本分析框架，并以此揭示可能影响和制约我国 ［ｃ］．ＥＦＭＡ ２００４ Ｂａｓｅｌ Ｍｅｅｔｉｎｇｓ Ｐａｐｅｒ，２００４． ［１１］ＳＨＬＥＩＦＥＲ Ａ，ＶＩＳＨＮＹ Ｒ Ｗ．Ｌａｒｇｅ Ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒｓ ａｎｄ［ｏｒ— 上市公司非效率投资决策的深层经济和制度因素。 ２）可以将最终控制人相关治理变量与两权分离 程度变量一起引入到对企业投资决策评价的模型中， 为进一步研究企业非效率投资决策的影响因素提供 证据，也可拓展终极控制权理论与企业投资决策的研 究。 ｐｏｒａｔｅ Ｃｏｎｔｒｏｌ［Ｊ］．Ｔｈｅ Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｐｏｌｉｔｉｃａｌ Ｅｃｏｎｏｍｙ，１９８６， ９４（３）：４６１—４８８． ［１２］ＣＬＡＥＳＳＥＮＳ Ｓ，Ｓ ＤＪＡＮＫＯＶ，Ｊ ＦＡＮ，Ｌ Ｈ Ｐ ＬＡＮＧ．Ｔｈｅ Ｓｅｐａｒａｔｉｏｎ ｏｆ Ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ ａｎｄ ｃｏｎｔｒｏｌ ｉｎ Ｅａｓｔ Ａｓｉａｎ Ｃｏｒｐｏｒａ— ｔｉｏｎｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，２０００（５８）：８１— １１２． ［１３］ＢＥＢＣＨＵＫ Ｌ Ａ，Ｌ Ａ ＳＴＯＬＥ．Ｄｏ Ｓｈｏｒｔ－Ｔｅｒｍ Ｏｂｊｅｃｔｉｖｅｓ Ｌｅａｄ ｔｏＵｎｄｅｒ——ｏｒ Ｏｖｅｒｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ｉｎ Ｌｏｎｇ—－Ｔｅｒｍ Ｐｒｏｊｅｃｔｓ 参考文献 ［１］ＬＡ ＰＯＲＴＡ Ｒ，Ｌ０ＰＥｚ—ＤＥ—ｓＩＬＡＮＥｓ Ｆ，ＳＨＬＥＩＦＥＲ Ａ． Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ Ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ ａｒｏｕｎｄ ｔｈｅ ｗ０ｒｌｄＥＪ］．Ｔｈｅ Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ，１９９９，５４（２）：４７１～５１７． ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ，１９９３，４８：１７６９—１８０３． ［１４］ＭＯＣＫ，ＲＡＮＤＡＬ Ｌ．Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ ａｎｄ ｍａｒｋｅｔ ｖａｌｕａｔｉｏｎ：Ａｎ ｅｍｐｉｒｉｃａｌ ａｎａｌｙｓｉｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｅ— ｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９８８。２０：２９３—３１５． ［１５］ＫＨＡＮＮＡ，ＴＡＲＵＮＫＲＩｓＨＮＡ Ｇ ＰＡＬＥＰＵ．Ｉｓ ｇｒｏｕｐ ａｆｆｉｌｉ— ａｔｉｏｎ ｐｒｏｆｉｔａｂｌｅ ｉｎ ｅｍｅｒｇｉｎｇ ｍａｒｋｅｔｓ？Ａｎ ａｎａｌｙｓｉｓ ｏｆ ｄｉｖｅｒｓｉ— ［２］ＪＯＨＮＳＯＮ Ｓ，ＬＡ ＰＯＲＴＡ Ｒ，Ｌ０ＰＥｚ—ＤＥ—ＳＩＩ ＡＮＥＳ Ｆ， ＳＨＬＥＩＦＥＲ Ａ．Ｔｕｎｎｅｌｉｎｇ［Ｊ］．Ｔｈｅ Ａｍｅｒｉｃａｎ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｒｅ— ｖｉｅｗ，２０００，９０（２）：２２—２７． ｆｌｅｄ Ｉｎｄｉａｎ ｂｕｓｉｎｅｓｓ ｇｒｏｕｐｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ，２０００ （５５）． Ｅ３３ＡＲＴＵＲ Ｍ０ＲＧＡＤ０．ＪＵＬＩＯ ＰＩＮＤＡＤＯ．Ｔｈｅ Ｕｎｄｅｒｉｎｖｅｓｔ— ｍｅｎｔ ａｎｄ Ｏｖｅｒｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ Ｈｙｐｏｔｈｅｓｅｓ：ａｎ Ａｎａｌｙｓｉｓ Ｕｓｉｎｇ ［１６３ＦＲＩＥＤＭＡＮ ＪＯＨＮＳＯＮ，Ｔ ＭＩＴＴＯＮ．Ｐｒｏｐｐｉｎｇ ａｎｄ ｔｕｎｅｌ— ｉｎｇＥＪ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｃｏｍｐａｒａｔｉｖｅ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，２００３，３１（４）：７３２ ——Ｐａｎｅｌ Ｄａｔａ［Ｊ］．Ｅｕｒｏｐｅａｎ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，２００３（２）： １６３—１７７． ７５０． ［１ ７］ＡＬＭＥＩＤＡ Ｈ，ＷＯＬＦＥＮＺＯＮ Ｄ，Ａ Ｔｈｅｏｒｙ ｏｆ Ｐｙｒａｍｄａｌ Ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ ａｎｄ Ｆａｍｉｌｙ Ｂｕｓｉｎｅｓｓ ＧｒｏｕｐＥＧ］．Ｎｅｗ Ｙｏｒｋ Ｕｎｉ— ｖｅｒｓｉｔｙ：Ｗｏｒｋｉｎｇ Ｐａｐｅｒ，２００４． ［４］ＭＹＥＲＳ Ｓ Ｃ，ＭＡＪＩ ｕＦ Ｎ Ｓ ＬＵＣＩＡＮ．Ｃｏｒｐｏｔａｔｅ Ｆｉｎａｎｃｉｎｇ ａｎｄ １ｎｖｅｓｍｔｅｎｔ Ｄｅｓｉｏｎｓ ｗｈｅｎ Ｆｉｒｍ Ｈａｖｅ ｌｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ Ｔｈａｔ ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ ｄｏ Ｎｏｔ ｈａｖｅ［Ｊ］。Ｊｏｕｎｒａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ， １９８４（１３）：１８７—２２ｌ＿ Ｅ１８］刘朝晖．外部套利，市场反应与控股股东的非效率投资决策 ［Ｊ３．世界经济，２００２（７）：７１—７９． ［１９］黄福广．控股组织结构下的控制权与控制利益问题研究口］． 管理世界，２００１（１）：２０３—２０５． ［５］ＦＡＺＺＡＲＩ ＳＴＥＶＥＮ Ｍ，Ｒ ＧＬＥＮＮ ＬＬＵＨＨＡＲＤ，ＢＲＵＣＥ Ｃ ＰＥＴＥＲＳＥＮ．Ｆｉｎａｎｃｉｎｇ Ｃｏｎｓｔｒａｉｎｔｓ ａｎｄ Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ＥＪ］．Ｂｒｏｏｋｉｎｇｓ Ｐａｐｅｒｓ ｏｎ Ｅｃｏｎｏｍｉｅｓ Ａｃｔｉｖｉｔｙ，１９８８，１９（１）． ［６］ＶＯＧＴ Ｓ ｃ．Ｔｈｅ ｃａｓｈ ｆｌｏｗ／ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐ：ｅｖｉｄｅｎｃｅ ｆｒｏｍ ＵＳ ｍａｎｕｆａｃｔｕｒｉｎｇ ｆｉｒｍｓ［Ｊ］．Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ， １９９４，２３：３—２０． ［２ｏ］杨华军，胡奕明．制度环境与自由现金流的过度投资ＥＪ］．管 理世界，２００７（９）：９９—１０５． ［２１］聂春光．大股东控制下股权代理冲突对上市公司投资决策 的实证研究［Ｄ］．重庆：重庆大学，２００７． ［７］ＫＡＰＬＡＮ，ＺＩＮＧＡＬＥＳ．Ｄｏ ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ—ｃａｓｈ ｆｌｏｗ ｓｅｎｓｉｔｉｖｉｔｉｅｓ ［２２］程仲鸣，夏新平，余明桂．干预、金字塔结构与地方国有 上市公司投资［Ｊ］．２００８（９）：３７—４７． ｐｒｏｖｉｄｅ ｕｓｅｆｕｌ ｍｅａｓｕｒｅｓ ｏｆ ｆｉｎａｎｃｉｎｇ ｃｏｎｓｔｒａｉｎｔｓ￣Ｊ］．Ｑｕａｒｔｅｒ— ｌｙ Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９９７，２０：１６９～２１５． Ｔｈｅ Ｒｅｖｉｅｗ ａｎｄ Ｐｒｏｓｐｅｃｔ ｏｆ ｔｈｅ Ｒｅｓｅａｒｃｈ ｏｎ Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ Ｄｅｃｉｓｉｏｎ—ｍａｋｉｎｇ ＨＯＮＧ Ｄａｎ—ｄａｎ，ＬＩＡＮ Ｙｉ—ｆｅｉ （Ｓｈｉｈｅｚｉ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｓｈｉｈｅｚｉ Ｘｉｎｊｉａｎｇ ８３２００３，Ｃｈｉｎａ） Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｔｈｉｓ ａｒｔｉｃｌｅ ｂａｓｅｄ ｏｎ ｔｈｅ ｃｕｒｒｅｎｔ ｒｅｓｅａｒｃｈ ｓｔａｔｅ ａｔ ｄｏｍｅｓｔｉｃ ａｎｄ ａｂｒｏａｄ，ｔｏ ａｎａｌｙｓｉｓ ｔｈｅ ｔｈｅｏｒｙ ａｎｄ ｅｍｐｉｒｉｃａｌ ｓｔｕｄｉｅｓ ｏｎ ｔｈｅ ｎｏｎ—ｅｆｆｉｃｉｅｎｃｙ ｏｆ ｂｕｓｉｎｅｓｓ ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ｄｅｃｉｓｉｏｎｓ，ａｎａｌｙｓｉｓ ｔｈｅ ｄｅｆｉｃｉｅｎｃｙ ｏｆ ｔｈｅ ｃｕｒｒｅｎｔ ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ｄｅｃｉｓｉｏｎ—ｍａｋｉｎｇ ｔｈｅｏｒｙ ａｎｄ ｅｍｐｉｒｉｃａｌ ｒｅｓｅａｒｃｈＰｒｅｄｉｃｔｅｄ ｔｈｅ ．ｓｔｕｄｙ ｏｆ ｐｏｓｓｉｂｌｅ ｆｕｔｕｒｅ ｒｅｓｅａｒｃｈ ｄｉｒｅｃｔｉｏｎｓ ａｎｄ ａｒｅａｓ ｏｆ Ｃｈｉｎａ＇ｓ ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ｄｅｃｉｓｉｏｎ—ｍａｋｉｎｇ ｗｉｔｈ ｔｈｅ ｂａｃｋｇｒｏｕｎｄ ｏｆ ｏｕｒ ｓｙｓｔｅｍ． Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：ａｇｅｎｃｙ ＣＯＳＴＳ ｌ ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ ａｓｙｍｍｅｔｒｙ；ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ６７
