我国金融衍生品市场现状及发展战略研究 我国金融衍生品市场现状及发展战略研究 李志杰 （天津证监局 天津市摘３０００５０） 要：近年来。我国金融衍生品市场建设取得了一定成就，期货市场和场外衍生品市场已具备了 相当的规模体量和影响力。本文在分析我国金融衍生品市场发展现状的基础上，指出我国金融衍生品 市场发展中所存在的问题．提出现阶段建设我国多层次金融衍生品市场的战略目标和战略措施。 关键词：金融衍生品；金融市场；发展战略 中图分类号：Ｆ８３２．５ 文献标识码：Ａ 文章编号：１００７—４３９２（２０１４）０２—００４６—０４ 现阶段，我国金融衍生品市场主要包括期货市场和场外金融衍生品市场。期货市场是由中国负责 监管的场内交易市场。由三家商品期货交易所和一家金融期货交易所组成。场外金融衍生品市场主要包括银 行间场外衍生品市场和银行柜台场外衍生品市场，由中国人民银行负责监管。 一、我国金融衍生品市场的发展现状 （一）期货市场 改革开放以来经过２０多年的发展，我国场内衍生品市场，即期货市场，经历了盲目发展、清理整顿和规 范发展三个阶段，市场规模不断扩大，市场功能日益完善。尤其是２００８年金融危机之后，国内期货市场融人 世界期货市场的步伐不断加快．新业务、新品种不断推出，我国期货市场进入了创新发展的新阶段。目前，国 内共有上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所和中国金融期货交易所４家期货交易所。截至 ２０１２年底．上市交易的期货品种共有３０个．较为完备的商品期货品种体系已基本形成。我国部分期货品种， 例如铜、铝、豆油、豆粕等品种，已经具有一定的国际影响力，部分商品期货交易量位居全球前列。经过２Ｏ多 年的发展．我国期货市场交易规模日益扩大，市场成交量迅速增长，２０１１年我国四家期货交易所中，除中国 金融期货交易所外．全部进入世界前２０名。期货市场已逐步进人创新发展的新阶段，市场功能日益显现和完 善．在服务国民经济和实体经济发展过程中发挥着日益重要的作用。同时，经过金融危机的考验，我国期货市 场已经具备在更高层次发展的基础和制度保障 （二）场外金融衍生品市场 现阶段．我国场外金融衍生品市场主要包括银行间场外衍生品市场和银行柜台场外衍生品市场。其中银 行间场外衍生品市场指的是在银行间市场进行的场外衍生品交易，交易发生在银行间市场成员之间；银行柜 台场外衍生品市场是商业银行与企业、个人进行交易的零售柜台市场。由于监管的原因，商业银行是我国场 外金融衍生品市场的主要参与者．证券公司、保险公司等金融机构只能部分参与银行间场外衍生品市场，尚 未对个人办理场外金融衍生品业务 １．银行间场外衍生品市场发展现状 银行间场外衍生品市场是当前我国场外金融衍生品市场最重要的 组成部分 自２００５年建立以来．银行间场外衍生品市场逐渐发展成为一个监管环境宽松、市场迅速发展、以 商业银行为主体、其他金融机构陆续参与的市场。银行间场外衍生品市场主要由监管机构、自律组织、交易平 台、清算机构、市场成员共同组成。当前我国银行间场外衍生品市场产品包含了远期、掉期、期权等基础衍生 品种类，涉及利率、汇率、信用等领域。各类机构参与银行间场外衍生品市场程度不一。其中，商业银行是参与 银行问市场场外衍生品交易的主体。交易量占全市场交易量９０％以上。证券公司、保险公司、信托公司等其 他金融机构只能参与利率类、信用类衍生品交易，尚不能参与汇率衍生品交易，交易较少。２０１１年银行间场 外衍生品市场交易量达到１５－３万亿元，市场规模迅速扩大。其中，汇率衍生品交易量为２．０万亿美元，折合人 《华ｊ匕金鬲虫》 ２０１４年第２期 民币１２．５万亿元．占总交易量的８２％；Ｎ率衍生品交易量为２．８万亿元，占总交易量的１８％。人民币外汇掉 期、利率互换交易量分别为１．８万亿美元、２．７万亿元人民币，占总交易量的比例分别为７３％、１７％，是银行间 场外衍生品市场的主要交易品种。 ２．银行柜台场外衍生品市场发展现状 与银行间场外衍生品市场相比．银行柜台场外衍生品市场交易场 所分散，交易量较小。截至２０１１年底，共有２９家商业银行获得经营柜台衍生品业务资格，其中真正开展业 务的有２０家。客户中主要以大型实体企业为主．航运、电力、机械设备制造、煤炭等行业相关企业参与银行 柜台衍生品交易较多。当前我国银行柜台场外衍生品市场共有利率互换、人民币外汇远期、人民币外汇掉期、 人民币外汇货币掉期、外汇期权等产品，主要用于管理利率、汇率波动风险。随着实体企业及个人面临的利 率、汇率波动风险加大．银行柜台场外衍生品市场规模也不断扩大。２０１１年银行柜台外汇衍生品交易量为 ４０２２亿美元，为同期银行间市场外汇衍生品交易量的１／５。银行柜台利率衍生品交易量尚没有公开的统计数 据。 二、我国金融衍生品市场存在的问题 （一）金融衍生品市场品种较少，参与条件较多，难以满足企业规避风险的需要 近年来我国场内衍生品市场得到了长足的发展．品种日趋丰富。截至２０１２年底。共有２９个商品期货品 种在上海期货交易所、大连商品交易所和郑州商品交易所上市交易，覆盖农产品、基础金属、贵金属、能源化 工等多个行业．初步形成了比较完整的品种体系。但目前我国商品期货品种缺乏细分，没有推出关键期货品 种的上下游产品相应的期货品种。期货市场的价格发现和套期保值功能难以覆盖到所有商品市场领域．企业 对更多重要商品的预测价格和分散市场风险的需要在期货市场上难以得到满足。目前国际上金融类衍生品 占到市场总成交量约９０％．商品类衍生品仅占１０％左右的份额，但是我国金融期货产品仅有中金所于２０１０ 年４月推出沪深３００股指期货，品种单一、数量较少。 我国场外衍生品市场发展处于初期阶段，参与者仅限于商业银行以及证券公司、保险公司等部分金融机 构．尚未对实体企业以及个人开放。场外金融衍生品市场上的交易品种主要包括债券远期、人民币外汇远期、 货币掉期、利率互换、远期利率协议及少量资产证券化产品，集中在银行间市场，并主要通过中国外汇交易中 心进行，交易量少．市场流动性较低。如上文所述．２００９年我国银行间场外衍生品市场利率互换交易量为 ４６１６．４亿元．债券远期交易量为６５５６．５亿元。外汇掉期交易量为８０１８亿美元，总共交易量只有６７０５３．４亿 元 ２００９年全球场外衍生品市场交易总量超过６００万亿美元。若按当时汇率折合．我国的交易量还不到１万 亿美元．约占世界交易量的１／６００。 可见．我国金融衍生品市场发展水平严重滞后．目前制约我国衍生品市场发展的“瓶颈”主要在于品种缺 乏．与我国作为全球第二大经济体的地位极不匹配。逐步推出更多的衍生品品种，不仅是发展我国金融衍生 品市场的需要．更是我国市场经济发展的需要。 （二）金融衍生品市场工具匮乏，不利于金融衍生品市场功能的发挥 对实体企业来说，其风险管理主要来自于采购、生产、流通、销售各个环节，需要选择适当的工具（远期、 期货、期权、互换等）对企业整个纵向的经营过程和横向所有经营业务线产生的风险敞口进行对冲，而我国金 融衍生品市场目前以单一的期货市场工具为主．无法完全满足企业的综合管理需求。单一的期货品种无法 完全对冲因到期日不同等原因造成的非线性风险．这就需要选择合适的期权品种对期货形成保护，从而全面 准确地匹配风险。此外．实体经济存在着大量多样化、个性化的风险管理的实际需求，而这些需求需要场外 衍生品市场提供．在我国标准化场内市场中无法得到满足。以新加坡交易所铁矿石场外掉期合约为例。该合 约仅２０１２年８月份的交易量１４８８万吨，持仓量９１８万吨，亚洲钢厂和贸易商的交易量在其中占到了１３％， 可见在我国存在着大量的场内标准化市场无法满足的风险管理需求 （三）金融衍生品市场监管过度，创新不足制约市场发展 目前我国已初步形成了由中国、中国派出机构、中国期货业协会、中国保证金监控中心及 期货交易所组成的场内金融衍生品市场“五位一体”监管体系。我国的场外金融衍生品市场由中国人民银行、 ４７ 我国金融衍生品市场现状及发展战￣＇ｅｒ，ＴＦ究 中国银监会、中国、中国等从不同的角度分别进行监管。我国的期货保证金监控中心制度以及 场外衍生品通过中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心平台进行交易或交易后备案制度．对于保障 客户保证金安全和提高场外衍生品市场的透明度发挥了积极作用．中国衍生品市场的透明度要远高于国际 衍生品市场．走在了世界衍生品监管的前列 但与美国的三级监管体系相比．我国场内金融衍生品市场实际上可视为仅存在及其下属机构的 一级监管．中国期货业协会的作用并未能完全发挥出来．期货交易所的自律管理和对会员的监督都不够积极 在品种上市和业务创新上．目前我国场内市场仍然采用的是严格的审批制。期货交易所推出期货、期权 和到位．在一定程度上阻碍了我国期货业的健康快速发展。场外金融衍生品市场又存在“多龙治水”的情况。 等新产品以及期货公司开展创新业务均需等主管部门审批．层层上报．最终由决定是否批准上 市 严格的审批制降低了期货市场的运行效率．遏制了期货市场的交易需求，也削弱和挫伤了交易所的自主 创新意识。此外．场外衍生品交易最大的特点是需要在合约设计方面获得足够的自由度．而目前的产品创新 机制也不利于场外衍生品的自由化发展，违反了场外衍生品市场成长需追求多样化和自由化的基本逻辑。 我国的衍生品市场发展还远未成熟．必要的金融监管有利于为金融衍生品市场创造规范公正的发展环 境。打击过度投机，规避市场风险，但过度的监管将会牺牲金融自由度，在很大程度上制约了新兴市场具有的 后发优势，了我国金融衍生品市场的发展．我国的金融衍生品市场更需要的是监管机构的鼓励性和 措施。 （四）我国金融衍生品市场的国际影响力较小 目前，我国的场内金融衍生品市场只允许本国投资者参与．场外金融衍生品市场只允许部分本国金融机 构参与．大部分金融衍生品的交易价格对国际金融衍生品的定价影响力较弱，对其他国家和地区衍生品市场 的影响力较小。严重影响了我国金融衍生品市场的国际化程度和我国在国际贸易中的定价权．难以取得与经 济实力相匹配的话语权 三、构建我国多层次金融衍生品市场的发展战略 随着全球经济一体化进程加快．以期货价格作为国际大宗商品交易为基准．在引导经济走势和影响经济 格局方面发挥着越来越重要的作用．金融衍生品领域已成为国家经济利益博弈的重点而不是传统的制造业 领域。各国已将金融衍生品市场视为提升金融市场竞争力的重要战略资源，越来越重视金融衍生品市 场作为现代经济体系中各类资产重要的风险管理场所及定价中心的作用。因此，加快推进我国金融衍生品 市场发展，培养富有竞争力的衍生品市场。争夺国际定价话语权已成当务之急。 （一）战略目标 随着我国市场经济快速发展以及经济金融全球化趋势不断加深．在我国因地制宜地探索多层次金融衍 生品市场建设．具有重要现实意义。建立一个以期货市场为主导，以期货价格指导场外交易定价，并以期货 避险为场外交易提供背对背风险管理服务，实现内外结合、期现联动、有效监管的多层次综合发展模式，成为 我国持续高效发展的必然选择 同时，场外金融市场是金融市场体系的重要组成部分。在经济和金融发展中发挥着重要的作用，因为其 个性化定制及交易成本低的特点．在服务实体经济和对冲个性化风险需求中发挥了独特的作用．是金融市场 体系中不可缺少的一环。目前我国场外衍生品市场较场内市场更为落后．应适度加快场外衍生品市场发展 步伐，形成场内、场外交易均衡发展的格局。 （二）战略措施 １．逐渐确立市场监管主体和设立主体相分离原则。由于历史原因．我国交易场所发展一定程度上存在监 管主体和设立主体界限不清的问题。这主要由两方面原因造成．一方面是交易场所设立初期都是摸着石头 过河．为了防范风险，普遍采取“谁的孩子谁抱走”的思路，市场由谁设立，就由谁监管。另一方面由我国特有 国情决定，管住人才能管住事．因此管人、管事往往不分家。在市场发展初期，这一安排确实有利于市场的快 速发展．并起到了很好的控制风险作用。但随着衍生品市场发展到一定阶段，监管主体不统一带来的弊端逐 ４８ 《华ｊ巴金鬲士》 ２０１４年第２期 步显现。建议随着现有交易场所改制及市场监管改革深化，逐步确立市场监管主体和设立主体分离的原则． 即满足法律法规要求的机构和市场主体均可申请设立衍生品交易场所（含场外市场）．成为市场设立主体并 承担市场的自律性管理职能．但市场监管主体必须是统一的．按照法律法规要求依法对衍生品市场进行监 管 以银行间场外衍生品市场为例，银行间市场交易商协会可以作为市场的设立和组织方。对市场实行自律 性管理并自主经营，央行则继续保留对银行间交易商协会治理结构、未来发展的指导权，但市场的监管则必 须纳入衍生品市场监管机构的统一监管框架内。通过明确以上概念，有助于形成以维护市场“三公” 为目的的市场监管和市场经营行为相分离的市场格局．在统一监管的框架内发挥交易场所作为市场主体的 活力．为交易场所的产品创新、合理竞争、追求利润等市场行为创造空间。 ２．研究规划先行，尽早形成完备的场内金融衍生品序列。近年来，场内金融衍生品市场积极创新．２０１１ 年推出股指期货，成为首个金融期货品种．２０１２年加快研究推进国债期货和原油期货上市。但从总体上看． 品种数量仍然较少．利率、汇率、期权等衍生品尚未推出，了市场功能的发挥，不利于国民经济的平稳健 康发展。建议应积极研究制定场内金融衍生品市场发展规划，建立以市场为导向的新品种上市机制．加快推 出原油、铁矿石、稀土等对制造业和国计民生具有重要影响意义的原材料类期货，完善制造业产业链的风险 对冲。同时，加快推出股指期权、商品期权产品。期权交易推出是期货市场发展到一定阶段的产物．期权交易 推出将有利于提高期货市场的效率，降低期货参与者规避风险的成本，为套期保值者、期货资产管理业务提 供更完善的风险保护．提高实体企业和机构投资者利用衍生工具的积极性。 此外．由于我国利率与汇率都没有市场化，现在推出相关期货品种就会伴随一定的风险。因为这种情况 下市场的波动很大程度会受影响，并且这种影响程度是不可控的。但从我国改革的方向来看．利率市场 化和汇率市场化是必将推行的。建议积极研究利率期货和汇率期货，未雨绸缪。为企业做好规避现货风险及 在国际贸易与国际投资中面临的利率和汇率风险的准备 ３．推动金融机构发挥场内外市场桥梁的作用。国际经验表明，商业银行、投资银行、期货经纪商等金融机 构在向实体企业提供个性化的衍生品交易服务以后。往往不愿持有风险头寸。场内市场标准化程度高且流 动性更好，金融机构通过在场内市场对冲，可将自身风险降到最低水平。同时场内市场由对手方清算． 风险控制体系完备．系统性金融风险也随之降低。作为衍生品市场的两大部分，场外市场为实体经济提供量 身定制的服务，再到场内市场对冲，有助于提高场内市场的流动性和功能发挥水一平：而场内市场的发展，也 为场外市场相关参与者提供风险转移的场所，强化了场外市场服务实体经济的能力。因此，在我国场内衍生 品市场推出利率、汇率及期权相关衍生品的过程中，应积极推动商业银行、证券公司、期货公司等金融机构参 与交易，并做好相应的制度准备，使金融机构成为连接场内外市场的桥梁，真正发挥场内外市场协同效应 ４．推进我国金融衍生品市场成为国际定价中心。纵观包括芝加哥商业交易所集团（ＣＭＥ）、伦敦金属交易 所（ＬＭＥ）在内的世界商品定价中心．开放和国际化是一个共同特征。市场参与者除了本国投资者外，还有大 量的境外投资者．国际化程度是形成“国际定价中心”的先决条件。目前我国衍生品市场还基本上处于封闭 状态．上境外投资者不能投资国内期货市场．被允许投资海外期货市场的国内投资者也仅局限于为数不 多的大型企业。利用境外期货市场回避生产经营中的价格风险是大多数企业的迫切需要，但是目前利用境 外期货市场进行套期保值还存在着诸多困难。建议尽快开放境外期货业务，鼓励和培育具有竞争力和创新 能力的期货公司，为中国企业走出去提供高效、优质的服务。此外，分步骤放开国内品种，分阶段允许境外投 资者进入我国期货市场交易．树立我国期货价格在全球定价体系中的权威性．在国际商品价格形成过程中获 得更多的定价权．以保障国家经济安全。实现我国经济的可持续发展。 （责任编辑刘伯酉） ４９
