管理天地 业资本成本 杨远霞资本成本是公司财务管理的核心概念之一，是公司 筹资决策、投资决策、股利分配决策以及公司采用经济 罗严 二、个别资本成本的计量 个别资本成本是指各种资本来源的成本，包括债 利润评价经营绩效的基本参照标准，也是评估公司价值 务资本成本、权益资本成本。目前，许多财务管理教材 的重要参数。 一、资本成本的概念及表现形式 （一）资本成本的概念 资本成本是指企业为筹集和使用长期资金而付出 的代价，包括用资费用和筹资费用。资本成本是一种机 会成本，是投资者按照等风险投资机会所要求的必要报 酬率。 我国财务学界对资金成本和资本成本不作严格的 区分，经常将其作为同义语使用，更多的人倾向于使用 资金成本概念。所谓资金成本就是企业筹集和使用资金 所花费的代价，这里的资金，指的是全部资金，既包括长 期资金也包括短期资金。这是目前我国众多财务教科书 中的概念，也是我国财务学界的主流观点。而西方国家 则主要使用资本成本概念。 （二）资本成本的表现形式 资本成本可以用绝对数表示，也可以用相对数表 示，一般用相对数表示。目前，大多财务管理教材使用的 公式是： 资本成本＝ 用资费用 筹资总额一筹资费用 用资费用 筹资总额ｆ１一筹资费用率） 即Ｋ： ＰＯ—Ｆ１ 式中，Ｋ表示资本成本，Ｄ表示用资费用，如股利、利 息，Ｐ表示筹资总额，Ｆ表示筹资费用率。 从上述公式的表述可以看出，该公式没有考虑资金 的时间价值，但这些教科书在随后个别资本成本的计量 中，有的却考虑了时间价值。因此，笔者认为，为了使资 本成本的表现形式与其计量相一致，该公式也应考虑时 间价值。即： 筹资总额（１一筹资费用率）：窆 堡塞 ｒｌ＋资本成本）‘ 式中，ｔ表示时间。 对债务资本成本的计量没有考虑时间价值，而对权益 资本成本的计量却考虑了时间价值，造成其计量口径 不一致。因此，笔者认为，为了使个别资本成本的计量 口径一致，对于债务资本成本的计量也应考虑时间价 值。如果考虑时间价值，理论上，资本成本是公司占用 资本付出的所有费用的现值等于目前筹资净额时的折 现率，即资本提供者的预期收益率，它相当于项目投资 的内含报酬率。 由于在投资和企业价值评估中，需要使用税后现金 流量进行折现，所以各项资本成本也应使用税后成本。 以下的计量公式都是考虑了所得税后的公式。 （一）债务资本成本的计量 １．长期借款成本 长期借款成本是指借款利息和筹资费用。在考虑所 得税的情况下，债务人的利息支出可以起到抵税的作 用。因此，长期借款成本为： Ｌｏ（１－－ＦＬ）＝ 公式中，Ｌｎ为借款总额，Ｆ 为筹资费用率，Ｌ。为每期 还本额，Ｉｔ为每期付息额，Ｔ为所得税率，Ｋｌ为借款税后成 本。 如果每期末付息，且各期利息相同，到期还本，则由 下式计算Ｋ，： Ｌｏ（１一 ： ＋ （Ｉ＋ＫＩ） （Ｉ＋Ｋ０ 例：某公司准备从银行借款２００万元，期限３年，年利 率为５％，手续费率０．５％，每年结息一次，到期一次还本， 公司所得税税率为２５％。则该项长期借款的资本成本 为： ３ ２００ｘ（１—０．５％）＝∑ ２００Ｘ ５％ｘ（１－－２５％）．２００ ｔ＝ｌ 、ｆ ３ （Ｉ＋ＫＬ） （Ｉ＋Ｋ０ ＫＬ＝４．４７％ 此时，假设借款期无限长，则本金的现值趋于零，利 息为永续年金，则： ＬｏＯ－－Ｖ，） Ｋ Ｉ（１两－Ｔ） ＝Ｌｏ×ｉ×ｆ１一Ｔ） ～Ｌｏ（１－－ＦＯ 式中，Ｐ。为普通股筹资总额，即发行价格，Ｆ 为普通 股筹资费用率，Ｄ．为普通股第ｔ年股利，Ｋ 为普通股的资 一 Ｉ 二 １－－ＦＬ 式中，ｉ表示长期借款的利率。 例：借款２００万元，年利率１０％，筹资费率０．５％，每年 结息一次，到期一次还本，所得税率２５％，其成本为： Ｋ ＝１０％（１－２５％）／（１－０．５％）＝７．５４％ 本成本。运用此模型测算普通股的筹资成本，因具体的 股利而不同。 （２）资本资产定价模型 它是比较成熟的财务理论，在国外已经得到了证实 由于银行借款的手续费率很低，上式中的筹资费用 率常常可以忽略不计，则上式可简化为： ＫＬ—ｉ×（１—１ｆ） 和广泛的应用，而且该公式的可操作性强。其表达式为： Ｋ＝Ｒｆ＋ｐ（Ｒ －－Ｒｅ） ２．债券成本 发行债券的成本主要是指债券利息和筹资费用。债 式中，Ｂ为某公司股票收益率相对于市场投资组合 期望收益率的变动幅度，Ｒ 为市场投资组合的期望收益 率，Ｒｒ为无风险报酬率。 要运用此公式，首先需要估算无风险报酬率Ｒ，，当 前市场收益率Ｒ 和股票的ｐ值。其中，无风险报酬率的 估算，实践中多采用中长期债券的到期收益率来表 示；市场收益率的估计，一般通过历史数据来计算；Ｂ值 的估算，通常是通过线性回归后得到的斜率来估算。 （３）风险溢价法 券的筹资费用一般比较高，因此在计算其资本成本时一 般不可省略。 对于分期付息，到期一次还本的债券成本按下式计 算： Ｂ（１一Ｆ ）： —Ｉｂ（１－－Ｔ）＿＿＋ （１＋Ｋｈ）‘ （１＋Ｋｈ）“ 式中：Ｂ为债券发行价格，Ｍ为债券面值，Ｉ 为债券利 息，Ｋｈ为债券税后成本。 例：某公司准备发行面值１００万元的债券，发行价 １０５万元，期限３年，票面利率为ｌｌ％，发行费用率为２％， 每年付息，到期一次还本，公司所得税税率为２５％。则该 项债券的资本成本为： 根据投资“风险越大，要求的报酬率越高”的原理， 普通股股东对企业的投资风险大于债券投资者，因而会 在债券投资者要求的收益率的基础上再要求一定的风 险溢价。依照这一理论，其计算普通股成本的公式为： Ｋ ＝Ｋｂ＋Ｋ 式中，Ｋｈ为债券成本，Ｋ 为股票对债券的风险溢价， 它是凭经验估计的。 ２．留存收益成本 １０５×（１－２％）：∑ ｔ＝１ ！ 二 Ｉ ３ （Ｉ＋Ｋｂ） （１＋Ｋｂ） Ｋｂ＝ ７．１４％ 如果债券期限很长，则利息为永续年金，债券成本 可按下式计算： Ｋ ：Ｉｈ（１－３３ 留存收益是企业缴纳所得税后形成的，其所有权属 于股东。股东将这一部分未分派的税后利润留存于企 业，实质上是对企业追加投资。留存收益成本按机会成 本计算，即将利润留存，而使股东失去重新投资的股票 的收益率。所以可按普通股成本计算，但不考虑筹资费 用。 。Ｂ（１一Ｆｈ） 从理论上看，债务成本的估算并不困难，但实际上 却很麻烦。由于债务的形式具有多样性，例如浮动利率 债务、利息和本金偿还时间不固定的债务、可转换债券 和附带认股权的债券等，从而使债务成本的估计复杂 化。 另外，在估计资本成本时，要注意区分资本的历史 成本和未来成本。作为投资决策和企业价值评估依据的 资本成本，只能是未来新筹措的长期资金的成本。现有 长期资金的历史成本对于未来的决策是不相关的沉没 成本，主要用于分析评价企业过去的业绩。 『基金项目：湖南省哲学社会科学成果评审委员会资助项 目。项目编号（０６０８０４２Ａ）］ （二）权益资本成本的计量 １．普通股成本 主要有以下三种方法： （作者单位：湖南涉外经济学院、湖南省浏阳党校） ９３
